赵伟：城投债，收紧号角响起？（开源证券）
报告要点
本期政策跟踪聚焦城投债，剖析其大幅回落的原因、未来演化及影响，敬请关注。
一问：近期，城投债融资有何异常？5月融资创新低、“借新还旧”比例大增
5月城投债融资大幅收缩、创近年来新低，发行拖累显著，多数地区明显回落。5月，城投债净融资-1328亿元，为2018年10月以来首次负增长；发行拖累显著，单月发行1098亿元、创近3年来新低。其中，东、中、西部净融资分别为-944、-294、-193亿元，前期融资较好的东部沿海省份、中部的江西和湖南、西部的四川和重庆等均大幅收缩，而天津、云南等债务压力较大地区融资持续收缩。
募资用于“借新还旧”比例大幅抬升，部分债务压力较大地区募资全部用于偿还债务。城投债募资用于“借新还旧”的比例，前4个月达85%、创历史同期新高，5月进一步抬升至94%。分地区来看，东部的天津、江苏和广东发债较多的省市，5月城投债全部用于“借新还旧”；除安徽、重庆外，中部、西部和东北大部分省市，5月城投债“借新还旧”比例均为100%，其中西北和东北前4个月也为100%。
二问：城投债融资大幅收缩的原因？发债条件趋严、地方债务增量控制加强等
城投债融资大幅收缩，或与债券发行条件和审核趋严等因素直接相关。4月底上交所和深交所公布的债券发行指引，明确规定债券发行募资不得新增政府债务，对资产规模小于100亿元或主体评级低于AA(含)的城投，要求审慎确定债券申报。受此影响，5月私募债发行大幅减少、占比下降超5个百分点，企业债更是无一发行。
地方债务防控加强下，地方举债意愿的下降，及近期部分地区对平台融资监管加强，也可能影响城投债发行。4月以来，当局对地方债务重视度进一步上升，政治局会议明确强调“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，加强地方国企债务风险管控等措施陆续落地，部分地区也相应出台债务控制方案。
三问：城投平台融资变化的影响？有助于遏制债务增长，但需留意尾部风险
控制债务增量、优化结构等，或有助于遏制地方债务增长、化解风险。当前政策，从地方政府、融资主体和审批等各环节加强管理，来控制地方债务增量；同时，更加注重精准施策来逐步优化债务结构，例如，只有债务风险相对较小的优质主体可以新增融资，对于风险较高的主体只允许募资用于“借新还旧”。此外，部分地区推动高成本、高风险存量债务的置换等，也有助于化解地方债务风险。
债务化解过程中的信用分层，会否带来尾部风险的暴露，后续需紧密跟踪。伴随债务压力的加速显性化，信用违约等加剧信用分层，资金进一步向江浙粤等地集中，而债务风险较高的地区融资明显收缩，弱资质主体发债难度明显加大；债券发行短期化，导致债务稳定性进一步下降。年内来看，3季度或迎来城投债到期小高峰，需留意债务到期较大、再融资现金流紧张的地区弱资质主体尾部风险。
风险提示：统计过程中可能的偏误或遗漏。
报告正文
一问：近期，城投债融资有何异常？
5月城投债融资超季节性回落，发行规模创2018年以来新低。每年年报季，城投债融资往往会出现季节性回落，但2021年5月，城投债净融资为-1328亿元、显著低于以往同期正常水平，为2018年10月以来单月首次负增长。在到期规模相对较低下，城投债发行对融资的拖累显著，5月发行1098亿元、创近3年来新低。
募资用于“借新还旧”比例大幅抬升，部分债务压力较大地区募资全部用于偿还债务。城投债募资用于“借新还旧”的比例，前4个月达85%、创历史同期新高，5月进一步抬升至94%。分地区来看，东部的天津、江苏和广东发债较多的省市，5月城投债全部用于“借新还旧”；除安徽、重庆外，中部、西部和东北大部分省市，5月城投债“借新还旧”比例均为100%，其中西北和东北前4个月也为100%。
二问：城投债融资大幅收缩的原因？
城投债融资大幅收缩，或与债券发行条件和审核趋严等因素直接相关。伴随债务压力加速显性化，政策对地方债务的重视度明显上升，防范化解隐性债务措施陆续落地（详情参见《政策半月谈第1期，从地方债务说起》）。4月底上交所和深交所公布的债券发行指引，明确规定债券发行募资不得新增政府债务，对资产规模小于100亿元或主体评级(含)的城投，要求审慎确定债券申报。受此影响，5月私募债发行大幅减少、占比下降超5个百分点，企业债更是无一发行。
地方债务防控加强下，地方举债意愿的下降，及近期部分地区对平台融资监管加强，也可能影响城投债发行。4月以来，当局对地方债务重视度进一步上升，中央政治局会议明确强调“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，加强地方国企债务风险管控等措施陆续落地。随后各地区对债务风险的重视也明显上升，部分地区已公布相应的债务控制方案，影响可能逐步显现。
此外，信用分层下，部分高风险地区融资持续收缩的影响也在显现。债务压力加速显现、信用违约事件等影响下，地区融资分层加速凸显，例如，城投债融资进一步向苏浙等地集中，而云、贵等净融资规模持续回落。发债条件和审核趋严下，弱资质主体的城投债发行难度或明显加大，进一步加剧信用分层；同时，部分前期发行规模相对较大的地区增量控制，也会影响总体融资的增长。
三问：城投平台融资变化的影响？
城投平台新增融资的监管加强，或有助于遏制地方债务的过快增长。当前政策，从地方政府、融资主体和审批等各环节加强管理，来控制地方债务增量；同时，更加注重精准施策来逐步优化债务结构，例如，只有债务风险相对较小的优质主体可以新增融资，对于风险较高的主体只允许募资用于“借新还旧”。
存量债务的化解也在稳步推进、效果已逐渐显现，非标类、高成本债务明显收缩。除控制新增债务外，部分地区推动高成本、高风险存量债务的压缩或置换等，也有助于化解地方债务风险。以资金信托为例，2020年下半年来投向基础产业规模加速收缩；高成本融资的收缩，及资金利率的下降，带动城投债付息成本的下降，2021年前5月较2020年回落近30BP至5.6%，创2015年以来新低。
债务化解过程中的信用分层，会否带来尾部风险的暴露，后续需紧密跟踪。伴随债务压力的加速显性化，信用违约等加剧信用分层，资金进一步向江浙粤等地集中，而债务风险较高的地区融资明显收缩，弱资质主体发债难度明显加大；债券发行短期化，导致债务稳定性进一步下降。年内来看，3季度或迎来城投债到期小高峰，需留意债务到期较大、再融资现金流紧张的地区弱资质主体尾部风险。
经过研究，我们发现：
（1）5月城投债融资大幅收缩、创近年来新低，发行拖累显著，多数地区明显回落。募资用于“借新还旧”比例大幅抬升，部分债务压力较大地区募资全部用于偿还债务。
（2）城投债融资大幅收缩，或与债券发行条件和审核趋严等因素直接相关。地方债务防控加强下，地方举债意愿的下降，及近期部分地区对平台融资监管加强，也可能影响城投债发行。
（3）控制债务增量、优化结构等，或有助于遏制地方债务增长、化解风险。债务化解过程中的信用分层，会否带来尾部风险的暴露，后续需紧密跟踪。
风险提示
统计过程中可能的偏误和遗漏。
研究报告信息
证券研究报告：城投债，或告别高增对外发布时间：2021年05月30日报告发布机构：开源证券研究所参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S0790520060002 邮箱：zhaowei1@kysec.cn
杨 飞 SAC编号：S0790520070004 邮箱：yangfei1@kysec.cn
马洁莹 SAC编号：S0790120080081 邮箱：majieying@kysec.cn
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